年报浅印象11

前面的浅印象系列10篇，是按照年报发布顺序逐个看过来的。最近，一者由于出游在外， 可用于阅读年报的时间少了；二者年报进入发布密集期，每日发布年报数量大大增多了。这一少一多，决定了不可能再逐个看下去，所以，只能跳过部分企业了。

大体上，我打算先排除净资产收益率低于8%的企业。净资产收益率（Roe）较低，代表公司当年资源利用成果较差，获利能力不足。然而，需要提醒的是：当年获利能力不足，并不代表企业没有前途，也不代表股价不会涨。比较典型的例子是始终没有盈利的亚马逊，股价一样上涨两百多倍，国内也有类似案例，比如京东。

错过这种“现在不赚钱但未来可能很赚钱”的企业，可能是保守投资者宿命。我们喜欢“现在就能赚到真金白银，且这种赚钱能力未来还会持续甚至加强”的企业。不喜欢“现在不赚甚至亏损，但未来可能会大赚”的饼——因为我们怀疑自己有能力看出这种“可能”，同时还怀疑即便是现在看到的可能，未来也会有无数变化导致成为不可能。

事实上，这就是巴神公开申明过很多次的企业选择基本原则：具备已证实的持续盈利能力。因为剥壳虾对未来盈利预期不感兴趣，对由亏转盈的“反转”公司也不感兴趣。

这条规则就限定了，走巴神一派的企业投资者，可选择的企业只能是“现在已经很赚钱的企业”。然后，阅读年报要做的事情，就是尝试去认识和理解：

①该企业现在赚的是真钱吗？

②它靠销售什么产品或服务赚到高收益？

③同行或潜在竞争者能否通过提供相同价格下更好的，或同等品质下更便宜的产品或服务来分一杯羹？

④如果不能，是由于什么因素？

⑤该因素在可见的未来，是会维持不变、会越来越强、还是可能越来越弱？

⑥当前估值处于什么水平，是明显低估、明显高估，还是介于两者之间？

其次，我会在ROE高于8%的企业中，继续跳过一些我无法理解的商品或者服务。某些产品或者服务，涉及的相关专业知识过于复杂，受限于个人知识储备，我可能无法理解它销售的是什么，也无法理解该行业的竞争情况，技术储备，未来前景等，所以无法做出相关判断，这样的企业我也会跳过。

这同样也是巴神表达过的名言：我们不挑战恶龙，我们只是躲开它们。我们投资，不是为了体现自己的能干或与众不同，而是为了最大化获取确定性的利润。难度太高的行业，留给具备专业知识的人或者困难挑战爱好者。

最后，我会跳过上市未满三年的企业。在《手把手教你读财报》一书中，老唐说过由于中国的资本市场环境和造假惩罚机制的原因，我自己不会投上市未满五年的企业，无论它看上去有多好。因为我无从推敲它的财报数据的可信度，为自己金钱负责，我选择宁放过、不踏错。既然确定不投上市未满五年的，那么上市未满三年的公司财报，可以暂时不看的。

至于估值高低，倒可以暂时不在考虑范围。只要公司盈利能力可持续，即便现在估值太高，也可以关注着，慢慢学习、慢慢等待。

这样三个基本原则筛下来，可以看的企业就大大减少了。不过呢，可以当段子和笑话看的年报也少了。这个遗憾受限于时间因素，暂时只能接受了。也许以后时间宽裕的时候，我会回头去淘那些比段子水准还高的董秘杰作。  

下面说企业。   

因为前几天游完泸沽湖后进入云南，路过丽江，重游了一次。恰好有两家公司和丽江有关，且都已经发布了2016年报，老唐就来聊聊对它俩的浅印象。

36）丽江旅游 002033

这家公司主业比较清楚，就是扎根丽江，做深丽江旅游相关产业。其大股东是玉龙雪山管委会，主要业务分为四大块：①玉龙雪山上的三条索道；②印象丽江的演出；③酒店；④以上旅游的相关配套服务，包括餐饮，旅游产品出售，雪山观光车、旅行社等。这四大块业务中，牛鼻子就两大块，索道和印象丽江。

③和④两部分里，酒店业务，一直不景气，2016年亏损3323万，2015年亏损3727万；④里面的一大堆参股控股配套企业，营收规模都很小，综合下来，年净利润也就几百万，可以忽略。唯一稍微不错的观光车业务，年营收八千多万，净利润有近四千万，可惜公司只拥有20%股份。

索道是重中之重（三条索道现均为公司全资拥有），2016年索道收入4.55亿，占公司总营收7.8亿的58%。由于毛利率高达87%，索道产生的净利润约占公司全年净利润的八成以上。其中尤以玉龙雪山冰雪公园索道（当地称大索道）创造了3.96亿营业收入及全公司七成以上的净利润。因为只要到玉龙雪山的游客，基本确定会乘坐大索道。

2016年大索道接客401万人次，同比增加18%。其他两条索道，牦牛坪索道和云杉坪索道，不是雪山游的必需品，2016年牦牛坪施工停运两个月，接客8.34万，同比减少2.41万，降幅22%；云杉坪索道接客125万，同比减少7.6万，降幅约6%。

由于玉龙雪山是丽江旅游的招牌菜之一，初次到丽江旅游的游客，必去。受益于近年来国内出游人数的不断增加，大索道这块收入属于稳定增长，过去五年营收分别为：1.6亿、2.2亿、2.5亿、3.5亿、3.96亿。

其次是演出。由张艺谋导演的《印象丽江》，上演已经超过十年了。目前受到同类产品——主要是宋城演艺的《丽江千古情》——的竞争打压，收入呈现下滑态势。2016年销售门票154万张，创造营收1.66亿，同比均出现约24%的下滑。净利润6372万，同比下降28%，这部分业务公司持股51%。

由于索道收入的持续增长，公司总体营收相当稳定，基本上一副旱涝保丰收的模样，过去五年营收分别为5.9亿、6.7亿、7.4亿、7.9亿、7.8亿——2016年的7.8亿，是由于实施营改增造成的统计口径变化。如果按照2015年同样口径还原，2016年实际营收为8.1亿，增长约3%。同样，其净利润也相对稳定，过去五年分别为1.4亿、1.5亿、1.8亿、2亿、2.2亿。

通过统计过去五年丽江旅游四个季度的营收分布情况，可以清晰地发现明显而稳定的淡旺季特色：3季度最旺，2季度其次，4季度再次，1季度为淡季。

从这个淡旺季特色可知，7~9月暑假期间，是到丽江旅游的最热时段，五一、清明、十一为其次热点，其他时候相对较少（很意外，春节居然不在其列），由此，收入时段分布+主要收入来源于玉龙雪山大索道，这两点就给我们确定了观察公司业绩变化的着眼点。

如同预测茅台业绩的核心是看基酒产量一样，丽江旅游的观察核心是寒暑假及三个小长假新闻报道中关于索道运行人次的发布数据。盯住这一点，就能先人一步地预测出该企业当年营收的大致变化。

丽江旅游的资产结构很清晰：有息负债0.9亿，总资产27.8亿。资产中，14.6亿货币资金和约11亿固定资产、房产和在建工程，合计占据了总资产的92%。

对于丽江旅游公司的估值，核心就是大索道和云杉坪索道的估值。其他部分可以互相对冲，保守视为0。正好公司2016年收购了原本属于少数股东所有的云杉坪索道公司25%股权，这25%股权作价0.86亿。这个价格，可以视为老练的实业家出价。

云杉坪公司2016年的总资产0.94亿，净资产0.78亿，营收0.55亿，净利润0.28亿，25%股权作价0.86亿，即整个云杉坪估值为3.44亿。玉龙雪山大索道，2016年营收为3.96亿，约为云杉坪索道营收的7.2倍，按照这个毛估估，大索道大致可估值为25亿。

这样，大索道和云杉坪索道合计价值约28亿，加上账上货币资金14.6亿，减去有息负债0.9亿，其他视为零，公司可以大致估值为42亿。另外A股市场上小盘壳股常常会有10来亿的壳价值，就目前，短期内暂时看不见市场壳资源价值蒸发迹象，可以给它凑个整，按照50亿为合理估值看待。

当前市值62亿，略略贵，但也不多，且目前正好有利空因素：丽江古城商家罢市抗议政府收取古城维护费，丽江旅游宰客、打人视频在网络上广泛传播等。或许利空的影响之下，有产生低于合理估值的投资机会呢！

以上估值，未考虑增长因素。实际上，丽江旅游的增长因素也不太靠谱，只能当做意外对待：主要关注①文艺演出有没有新鲜血液产生新热点，②公司及当地政府力推的大香格里拉战略能否获得旅游市场认可，③有没有以合理价格收购或参股云南其他优秀旅游资源的机会。以上三点之任何一点，若有明显、可靠的进展，可以适当提高估值水平。

以上观点，仅为老唐初读年报的浅印象，仅供参考。如果据此作出投资决策，风险自负。同时欢迎对丽江旅游有研究的其他朋友在留言区发表看法或对本文错漏之处的指正。谢谢。

另外，通过阅读丽江旅游年报，发现宋城演艺旗下的《丽江千古情》对《印象丽江》演出形成很大的冲击，于是老唐打着陪领导的旗号，花580元买了两张贵宾票去“考察”了一番，很惊艳，很超值。本周，老唐会抽时间阅读宋城演艺的年报，并写出自己的浅印象。同样欢迎大家提前阅读宋城演艺的年报，然后我们一起探讨各自的看法。